Euro-bonds: Solution incontournable ou fuite en avant?

Que celui qui n'a pas au moins une solution en tête pour sortir les  Etats européens de la crise de la dette souveraine me jette la première pierre!

Sortir la Grèce de l'euro ou sortir l'Allemagne, faire tourner la planche à billet, détourner un vieil adage, qui ne paie pas ses dettes s'enrichit et ne pas rembourser les emprunts, fusiller avec des balles rouillées les agences de notation, renforcer le Fonds européen de stabilité financière, mettre en place la taxe Tobin etc. Quelle foison d'idées digne du Concours Lépine.

EuroBonds: Roi des solutions

Une piste s'est érigée comme incontournable et fédéralisante -au moins en France- les euro-obligations ou eurobonds en anglais puisque c'est la langue de la finance. Cette place de choix s'explique par le nombre de ses supporters, leurs qualités et leurs positions; l'ensemble de la classe politique (à l’exception du Front national et de quelques souverainistes) avec l'UMP et le communistes réunis pour une cause sacrée comme en 40, nos chers économistes, les médias et le gotha des affaires (enfin surtout ceux de la banque et pour cause...). La faiblesse des solutions alternatives ou complémentaires a aussi favorisé cette consécration. Expulser un PIIGS avec autant de délicatesse qu'on embarque sans-papier malien dans un charter n'empirerait-il pas les choses? Faire tourner la planche à billet et ainsi relancer l'inflation toucherait les plus modestes de Européens, le Fonds de stabilité financières ou de son successeur ressemblent de plus en plus à un puits sans fonds, enfin la taxe Tobin devrait recevoir l'aval de Londres pour être lancée et comme elle ne pourrait être mondiale pour est efficiente son fruit serait à partager avec le Mali (encore eux!). Il y a plus malheureux sur Terre que les Grecs et les Irlandais.

Les eurobonds, tout le monde en parle mais rares sont ceux qui entrent dans les détails...c'est important les détails, ne dit-on pas que le diable s'y cache? D'un côté il y a les cancres qui dissertent sans savoir et de l'autre les vicieux qui ne veulent pas dévoiler les contraintes de cette "solution miracle". J'oublie au passage les arrogants qui pensent que le peuple est trop con pour comprendre. Heureusement il y a des mecs sympas comme moi pour faire le boulot d'explication à la place de tout petit monde.

Qu'est-ce que c'est et qu'est-ce que ce n'est pas

Le terme eurobond est relativement ancien et il a désigné dans le passé plusieurs produits financiers qui n'avaient pas grand chose en commun. Je vais vous les expliquer pour qu'à l'avenir, si vous les rencontrez sur le net ou dans la presse, vous puissiez démasquer ces usurpateurs.

1- Les premier eurobonds datent du début des années 60, ils désignaient un emprunt émit par un Etat, une entreprise ou une société financière dans une autre devise que sa devise nationale. Exemple: La compagnie des chemins de fer thaïlandais émet un emprunt sur le marché japonais sur 10 ans de 100 millions de dollars  américains. Le but recherché était de permettre à un emprunteur issue d'un pays à "monnaie de singe" de se financer avec des taux d'intérêt "normaux" avec des emprunts libellés dans de grandes devises plutôt que de payer du 500% sur du riels cambodgiens. Donc rien de commun avec l'Europe même si une société italienne, par exemple, pouvait faire appel à ce genre de produit.

2- Au début des années 90, quand l'Union européenne est née en prenant la relève de la Communauté économique européenne et que le monde était touché par une crise économique (déjà!), Jacques Delors lança l'idée d'emprunts européens pour financer des projets associant plusieurs pays du vieux continent (comme une ligne de train à grande vitesse Lisbonne-Berlin via Paris et Londres). L'objectif était de rendre le continent européen plus compétitif et plus attractif avec des projets structurants (j'adore ce mot fourre-tout!). Le projet de Papa Aubry n'avait rien à voir avec un sauvetage de pays en difficulté ou une rustine pour fin de mois difficiles comme nous le verrons maintenant. D'ailleurs Delors est l'une des rares hommes politiques socialistes a être sceptique sur le projet actuel des nouveaux eurobonds avant de la mettre en sourdine pour ne pas gêner la campagne de sa fille.

3- Enfin nous arrivons aux eurobonds dont tout le monde parle actuellement.  Il est toujours difficile de donner le nom et l'adresse des géniteurs d'une idée, donc on ne va pas chercher à savoir qui sont ses parents spirituels. On peut seulement constater que sans crise de la dette souveraine et sans monnaie commune, l'Euro, le projet des eurobonds serait toujours archivé dans un immeuble moderne de Bruxelles.

Difficile aussi de donner une définition précise et les caractéristiques exactes d'un nouveau concept non breveté alors que chacun y va de son interprétation selon ses intérêts, ses opinions politique et son humeur du jour. Pour faire simple et pratique je vais décrire les eurobonds en synthétisant ce qui est partagé par le plus grand nombre et qui fait consensus, les recherches de l'Institut de recherche Bruegel sont une référence, on fera donc avec.

Définition simple: Un eurobond est une obligation émise pas "l'Europe".
Explication:  Au lieu d'emprunter directement sur les marchés internationaux, comme ils le font actuellement,  les Etats financeraient une partie de leur dette par l'intermédiaire d'une structure commune à plusieurs pays européens. Cette agence européenne de la dette regroupant les pays de la zone euro et éventuellement d'autre pays européens hors zone euro serait chargée de lancer les émissions, de répartir les fonds selon les besoins des Etats mais dans la limite de certains critères (faut pas que cela devienne open-bar"). Contrairement au Fonds européen de stabilité financière (FESF)  où les Etats ne sont engagés qu'à hauteur d'une quote-part (le FESF ayant une capacité à s'endetter de 440 milliards d'euro et la France offrant 20,3% de garantie Paris ne risque de perdre que "seulement" 89 milliards d'euros) les pays qui participeraient à ce mécanisme deviennent caution solidaire illimitée, putain cela fait peur!

 La dette des Etats sera divisée en deux. La dettes mutualisées (celle qui passe par l'agence de la dette qui est garantie par tout le monde) surnommée "obligation bleue" et la dette qui reste de la responsabilité unique de l'Etat, "l'obligation rouge". Bleu ou rouge, c'est simple à comprendre, à croire que Bruxelles pense que certains ministres des Etats de l'union sont des abrutis finis. Évidement les taux d'intérêt de la dette bleue seront moins élevés que ceux de la dette rouge puisque offrant plus de garantie.

Pourra-t-on revenir en arrière une fois les premiers eurobonds émis? L'homme peut toujours défaire ce qu'il a fait sauf que si il est plus facile de détruire un pont que le le construire, revenir sur un accord international est toujours périlleux. D'abord même si on peut décider de cesser de participer à ce mécanisme, il n'en demeure pas moins que la garantie solidaire sur les eurobonds déjà émis est irrévocable et ne prendra fin qu'au jour du remboursement de l'obligation. Ensuite si un Etat gros et en bonne santé quitte le navire l'Agence coule et si c'est un Etat malade qui prend le large c'est comme naviguer dans le Triangle des Bermudes.  

Des garde-fous pour limiter l'effet open-bar

Pour éviter que certains irresponsables (il y en a partout et pas qu'en Grèce) ne s'engouffrent dans la brèche d'un crédit à volonté et ne nous envoient tous dans le décor on a prévu quelques restrictions:

1- La mise en place des eurobonds se fera progressivement aussi bien au niveau de son périmètre que des montants financés. Le système devrait concerner d'abord les deux premières économies de l'Euroland qui bénéficient aussi de la meilleurs notation, AAA, puis sera étendu aux autres partenaires en donnant la priorité aux meilleurs élèves (Pays-Bas, Autriche, Finlande en particulier) plutôt qu'à ceux qui en ont le plus urgemment besoin comme la Grèce ou l'Irlande. Les montants alloués progresseront lentement, au fur à mesure des besoins des Etats, en particulier lors des échéance des emprunts nationaux.

2- La dette bleue ne pourra pas dépasser 60% du PIB et sa progression sera limitée. 60% du PIB c'est un petit rappel d'un des critères de Maastricht que la plupart des Etats, dont la France et la vertueuse Allemagne en 2002, n'avaient d'ailleurs pas respecté bien avant que n'éclate la crise financière (mais maintenant juré promis on va le respecter ce putain de critère!) et la limite de progression c'est pour éviter que certains pays très peu endettés, comme l'Estonie avec ses 6,6% de ratio dette/PIB mais aussi la Slovénie, le Luxembourg, la Slovaquie, ne profitent de l'effet d'aubaine et ne s'endettent sans projets industriels à financer et ne cherchent à replacer cet argent sur les marchés financiers pour faire une culbute. Les Etats devront financer la dette rouge (celle qui dépasse les 60% du PIB) sur les marchés financiers, tout seul comme des grands, donc toute augmentation de stock de dette pour ceux qui sont dans cette situation se traduira par un financement au prix fort. Inciter à la rigueur en frappant au portefeuille, il n'y a pas plus efficace.

3- L'intégration budgétaire passe par la gestion commune de la dette mais aussi par une intégration des politiques fiscales et d’investissement et c'est là que la bât blesse. En effet si presque tout le monde (enfin sauf les Allemands et Marine) est d'accord pour que le voisin se porte caution sur ses emprunts, nul ne veut que ce même voisin mette le nez dans ses comptes et dicte la manière de gérer ses finances. Le paradoxe c'est que les Etats les plus en difficulté et les plus demandeurs d'une mutualisation de la dette au niveau européen sont aussi les plus sourcilleux sur l'indépendance de leur politique budgétaire. L'exemple irlandais, qui refuse de discuter toute révision de sa politique de dumping fiscale, est très éclairant, Et pourtant il faudra en passer pas là! Des eurobonds sans droit de regard sur les budgets nationaux c'est comme signer un chèque en blanc au premier inconnu rencontré dans la rue.
Chat échaudé craint l'eau froide. On a bien vu comment les critères de convergences de Maastricht avaient été superbement ignorées par les pays de l'Euroland. Cette fois ceux qui sont en charge du cahier des charges vont bétonner le traité qui va lancer les eurobonds. Les règles budgétaires, qui restent à négocier, vont être non seulement inscrites dans un traité international, mais devront aussi être inscrit dans les constitutions (belle redondance juridique car un traité international a une valeur supérieur à une constitution). Il ne manque plus que des référendums nationaux pour y associer les citoyens et surtout les responsabilise, mais faut pas rêver le texte n'aurait aucune chance de passer dans les pays du Nord qui autorisent le recours à ce genre de consultation.
Contrairement à ce qu'avance nombre d'europhobes acharnés le code de bonne conduite budgétaire ne dictera pas la manière dont les Etats doivent consacrés leurs budgets. Aucun fonctionnaire bruxellois n'ordonnera la construction d'un troisième aéroport à Paris, ce serait contraire au principe de subsidiarité. Les Etats seront jugés sur les grands équilibres comme les déficits publics ou la dette publique. Pour les contrevenant il y aura des sanctions qui, contrairement à Maastricht, seront automatiques. Les sanctions pourraont être politique - suspension du droit de vote au Conseil européen- ou/et pécuniaires  -non versement des aides structurelles  ou blocage du programme des eurobonds- mais rassurez-vous les aides agricoles ne seront jamais touchées sinon c'est la révolution.

Combien cela va-t-il coûter ou rapporter?

J'écarte le cas de figure où l’Allemagne ou la France feraient faillite -ne parlons pas de malheur- ce cas de figure est incalculable, c'est un peu comme demander ce qui se passerait si une météorite de la taille du Brésil s'écrasait sur la Terre. Intéressons nous plutôt aux taux d’intérêts que fixeront les marchés.
La difficulté de ce type d’exercice est qu'il n'y a pas d’antécédent sur lequel on pourrait se référer. Peut être les USA mais leur unification budgétaire remonte à Mathusalem, une époque où il n'existait pas d'agences de notation ni d'écran Bloomberg.  On va donc essayer de faire une évaluation en utilisant notre bon sens (ou pifomètre). Puisque les Etats qui participeront au mécanisme des eurobonds sont caution solidaire on peut penser que le marché va les jauger comme un Etat fédéral et que le taux qu'il réclamera sera égal à la moyenne taux d’intérêts qui ces Etats paient à titre individuel pondéré par leur poid économique respectif.

La méthode: J'ai utilisé une source unique pour mes calculs -Eurostat- qui est l'organisme chargé au sein de l'Union européenne de collecter des statistiques et de les publier. Je n'ai tenu compte ni des pays de l'UE hors eurozone (leur participation est très aléatoire voir illusoire dans le cas de la Grande-Bretagne) ni de "petits pays" (Malte, Chypre, le Luxembourg etc.) ni de ceux dont le marché obligataire était trop restreint (Slovaquie et Slovénie).

3,857%. C'est le taux pivot auquel l'hypothétique Agence européenne de la dette aurait dû  émettre des eurobonds à maturité 10 ans le 22 août 2011. A titre de comparaison, ce même jour les obligations de l'Allemagne, le pays d'Europe qui se finance au taux le plus bas, cotaient 2,10% et celles de la Grèce, le plus mauvais élève de la zone, s’échangeaient sur la base d'un taux de 16,81%.  Comment ce chiffre de 3,857 a-t-il était calculé? C'est la moyenne des taux d'emprunt d'Etats pondérée selon le poids du PIB des 11 plus grosses économies (sur 17) de l'Euroland représentant plus de 95% du PIB de cette zone. Cette base de calcul est bien sure très théorique et pourrait différer fortement, en bien ou en mal, selon l'évolution de la situation des Etats européens ou selon l'appréciation que les marchés porteront sur cette nouvelle entité. En tout Etat de cause même si le marché donne une prime de stabilité (au maximum 50 points de base soit un taux ramené à 3,35%) à un ensemble rivalisant avec les USA, ce taux ne sera jamais égal à celui de l'Allemagne. Bien sure la mise en place des eurobonds se fera progressivement et les chiffres présentés se base sur une hypothèse à long terme.

Le tableau ci-dessus privilégie l'approche "humaine" c'est pour cela que les calculs sont rapportés par habitant au lieu d'un chiffre brut et global pour chaque pays. Au delà d'un certain montant les chiffres ne veulent plus rien dire pour le commun des mortels. La France a une dette publique de 1.685 milliards d'euros ou 25.819 euros par habitants...le second chiffre vous parle surement plus.

Comment lire ce tableau (si vous avez des difficultés à le visualiser aller sur mon blog)? Prenons l'exemple autrichien: La dette publique autrichienne représente 72,3% de son PIB en 2010, si Vienne avait dû emprunter sur les marchés le 22 août 2011 sur 10 ans elle aurait offert 2,70% d'intérêts, si à la même date elle l'avait fait via des eurobonds elle aurait payé 1,16 points de plus (ou 116 points de base) soit 3,857 environ. Le coût de la mise en place des emprunts européens se monterait à 282 euros par habitants et en cas de faillite des PIIGS (Portugal, Irlande, Italie, Grèce et Espagne, désolé pour le terme mais c'est tellement entré dans le langage courant qu'on en oublie son sens propre en anglais).

Les conséquences financières de la mise en place des eurobonds
Pays	Dette (part du PIB)	Taux intérêts	Ecart de taux	Gain ou perte annuel	Défaut des PIIGS
Source: Eurostat                                                                   @advocatus-diaboli-capitalis.blogspot.com
Allemagne	83,2 %	2,10 %	+1,76 pts	- €451	- €8.971
Autriche	72,3 %	2,70 %	+1,16 pts	- €282	- €10.940
Belgique	96,8 %	3,87 %	-0,01 pts	+ €4	- €10.449
Espagne	60,1 %	4,94 %	-1,08 pts	+ €150	-
Finlande	48,4 %	2,51 %	+1,35 pts	- €217	- €10.786
France	81,7 %	2,77 %	+1,09 pts	- €266	- €9.682
Grèce	142,8 %	16,81 %	-12,95 pts	+ €3.771	-
Irlande	96,2 %	9,28 %	-5,42 pts	+ €1.784	-
Italie	119 %	4,97%	-1,11 pts	+€339	-
Pays-Bas	62,7 %	2,49 %	+1,37 pts	-€304	- €11.451
Portugal	93 %	10,75 %	+6,89 pts	- €1.047	-

Bonus-malus

En lisant ce tableau vous sauterez peut-être en l'air en découvrant que les Grecs vont recevoir un avantage de  3.771 euros. Faut pas rêver! Un système de compensation va être mise en place de manière à ce que ceux qui bénéficient le plus de la nouvelle situation reversent une partie de leurs gains "immérités" aux bons élève qui ont vu leurs factures s'alourdir. Ce bonus-malus sera relativement simple à calculer, la seule question sera de savoir quel pourcentage des gains les mauvais de la classe doivent reverser aux bons. Si le taux de réversion est trop élevé cela va ôter tout intérêt au système, si il est trop bas cela ne va pas inciter les cancres à faire des efforts. Une belle bataille de boutiquier en perspective.

Enseignements et limites

451 euros à payer chaque année pour chaque Allemands ou 11.451 euros de dette à prendre en charge pour chaque Néerlandais. Est-ce beaucoup, peu, supportable, insupportable?  

On voit bien qu'il y a deux camps. Ceux a qui la création d'une agence de la dette va coûter beaucoup et ceux à qui cela va rapporter beaucoup, même si on peut se demander si ne rien faire nous coûterait pas plus cher aux premiers. Enfin, ce qui est certain c'est que des pays comme la Grèce ou le Portugal n'ont rien à perdre et tout à gagner.

Selon une projection de la Banque centrale européenne (BCE) la dette de la Grèce devrait atteindre un pic de 161% de son PIB en 2012. On voit donc bien que le système progressif dans le temps et le plafond de 60% du PIB des eurobonds ne permettront pas à Athènes de retourner sur les marchés et que le pays devra rester sous perfusion financière pour 10 ans au moins.  

A quoi jouent Madame Merkel, Monsieur Sarkozy et les autres?

La chancelière allemande est-elle réellement opposée à toute idée de mutualisation de la dette des Etats européens ou fait-elle de la surenchère pour obtenir les conditions les plus dures à ce plan?
Le président français est-il si favorable qu'on le dit a un processus qui va peut être aboutir à la perte de notre trésor national, le AAA, comme le dit Alain Minc?
Georges Pandréou est-il crédible dans son rôle de sauveur de la Grèce alors qu'il vient de signer avec la Finlande un accord de garantie de prêt gagé sur de l'or et d'autres actifs en échange de la participation de la république nordique au plan de sauvetage si difficilement négocié en juillet avec tous ses partenaires de l'Eurozone?
Les Irlandais sont-ils des partenaires de négociation fiables quand juste après les accords finalisant le sommet européen du 21 juillet leur premier ministre se vante d'avoir obtenu une réduction du taux d’intérêts du FESF  et qu'il ne respectera pas ses engagements donnés en matière d'harmonisation de la fiscalité aux entreprises?

Les déclarations pro-européenne de la Belgique et du Luxembourg sont-elles sincères? Quelles sera la réaction de ces deux pays quand la Finlande ou la Slovénie demanderont d’accueillir l'Agence de la dette, en arguant qu'aucune antenne de l'UE n'a son siège dans un des deux pays. Peut-on croire des dirigeants flamands, comme Yves Leterme qui rechignent à aider ses voisins et compatriotes wallons vivant à deux minutes de chez lui quand il réclame à cor et à cri un système où un Protestant allemand va secourir un Grec orthodoxe?

Je remettrais tout de même la médaille d'honneur distinguant le dirigeant politique européen le plus gonflé à  George Osborne, chancelier de l'Echiquier d'un gouvernement britanique ouvertement euro-sceptique,  qui a exprimé son soutient à l'idée de créer des eurobonds à condition que son pays n'y participe pas mais que ses banques, gorgées d’emprunt irlandais, espagnols, grecques et italiens, en profitent.

Si on devait évaluer les chances de réalisation des eurobonds à l'aune de toutes ces questions sans réponses et de toutes les contradictions qui animent nos dirigeants actuels ou ceux qui sont successibles de leur succéder, on devrait bien reconnaitre que ce nouvel instrument financier a de forte chance de rejoindre la taxe Tobin ou la défense commune européenne au club des serpents de mer, à moins d'une acceptation sans conditions par les pays du Sud des exigences des pays du Nord. Ces exigences sont simples, les eurobonds sont ne doivent pas servir à faire plus de dette ni à remettre aux calendes grecques des réformes économiques douloureuses mais indispensables sous peine de voir l'Europe se marginaliser et l'homme européen sortir de l'histoire (pour paraphraser notre président et son discours de Dakar)

A propos, la France c'est au Nord ou au Sud?