Agences de notation: les derniers boucs émissaires

Encore un article sur les agences de notation! Pas de panique les amis, je ne vais pas vous assommer avec un énième papier sur les pas-beaux-méchants-de-financiers-qui-sont-seuls-responsables-de-tous-nos-malheurs.
Mon propos ici n'est pas de vouer aux gémonies ces "travailleurs de la finance" mais d'expliquer calmement le fonctionnement et les dysfonctionnements de ce métier ainsi que son utilité  (j'imagine que certains d'entre vous sont déjà en train de tomber de l'armoire en lisant ces lignes!) dans le système capitaliste tel qu'il a évolué ces 20 dernières années et qui règne sur plus de 99% de l'humanité. En voiture Simone pour un grand tour sur une route pavée de vérités qui dérangent et où les fausses solutions n'ont pas leur place!

Qu'est-ce qu'une agence de notation?

Le terme "agence de notation" reprit régulièrement par les média est un terme générique qui peut s'appliquer à de nombreux domaines avec des objectifs louables comme le développement durable (quelles sont les entreprises qui respect Dame nature) ou la responsabilité sociale (pour distinguer les fabricants de chaussures de sport qui ne font pas bosser des "petites n'enfants" indonésiens qui vont plus à l'école). Ici nous allons focaliser notre attention sur un type particulier d'agences - les agences de notations financières - que nos amis Anglo-saxons nomment avec justesse et précision; "credit rating agency" car il s'agit de juger de la solvabilité (capacité à rembourser un emprunt)  d'un agent économique. Trois agences détiennent un quasi monopole sur ce marché;  Moody's, Standard and Poor's et Fitchratings.

Bien connaitre la bête à partir d'une définition simple et acceptée par tous

La définition: L'agence de notation est un organisme indépendant qui vend un service: évaluer la capacité d'un emprunteur à honorer ses dettes.


"Agence": Comme dans "agence de presse", car ces sociétés n’expriment ni des vérités absolues ni des Oukases seulement une opinion que chacun est libre de partager ou de ne pas partager et d'agir ou de ne pas agir en conséquence. Nul ne peut donc réclamer quelconque dédommagement en cas d'un préjudice subi consécutivement à une opinion émise de bonne foi.

"Notation": Les opinions émises par les agences sont synthétisées sous forme de notes, un peu comme à l'école (AAA, AA, CC, D par exemple) qui correspondent à des degrés de risque allant de "risque quasi nul" à "trop tard ils sont mis la clé sous la porte". Cette méthode permet une exploitation scientifique de la gestion des emprunts par les investisseurs (ex. un conseil d'administration décide que telle SICAV n'aura en portefeuille que des titres notés au moins A). Petit inconvénient de cette méthode, il peut exister des disparités chez les émetteurs ayant reçu la même note, L'Allemagne et la France sont toutes les deux AAA mais il est évident que la première est considérée comme plus solvable que la seconde.

"Organisme indépendant": L'agence peut exister sous différents statuts juridiques mais la plupart du temps c'est la forme commerciale qui est choisi plutôt que le statut d'ONG ou d'association à but non-lucratif (c'est pas le genre!). Indépendant doit être pris dans le sens de non contrôlé par des personnes ou des organismes qui serait directement concernés par les notes attribuées par l'agence. Par exemple une banque ne peut pas contrôler une agence de notation même si elle n'est pas notée par celle-ci, car l'agence note d'autres banques concurrentes, on aurait à faire à un conflit d'intérêts.
 

"Vend un service": Toute peine mérite salaire. Les agences facturent leurs services. Aujourd'hui la source principale de leurs revenus (90%) provient des emprunteurs qui se font noter, cela n'a pas toujours été le cas, dans le passé c'était les préteurs qui payaient.
 

"Evaluer la capacité d'un emprunteur à honorer ses dettes": Voila le gros morceau! L'évaluation est la combinaison de la situation actuelle et des perspectives futures de l'emprunteur. Si juger la situation actuelle d'un emprunteur parait simple; on analyse les derniers comptes sociaux pour en société ou les comptes publics pour un état...encore faut-il que ces comptes soient justes (cf. Enron ou la Grèce), prévoir le future est toujours un exercice aléatoire et c'est ici que réside tout l'intérêt ou la difficulté de ce job.
 

"Emprunteur": En théorie n'importe qui et n'importe quoi peut-être noté par une agence. Dans la réalité, le coût d'une notation étant  dissuasif (au moins 50.000 euros pour une émission obligataire), seules les grandes entreprises ou les sociétés financières qui font appel aux prêteurs sur le marché international sautent le pas. Il y a tout de même une exception et de taille puisque c'est celle-ci qui fait régulièrement polémique (seulement quand la note est mauvaise);  les états qui sont notés sans qu'ils n'en n'aient fait la demande  express et sans payer bien sûr. Pourquoi tant de générosité? Noter un état est un bon produit d'appel, car les bons du trésor sont les actifs financiers qui générèrent le plus d'échange sur les marchés et les gros clients des agences sont souvent d'importants acheteurs de ces bons.

Comment est née la notation financière?

La notation financière (ou de crédit) est passée par trois étapes historiques; le marchand et le noteur sont une seule et même personne, puis  la notation a été confiée à une personne relativement spécialisée enfin les agences de notation sont apparues.

Période pré-capitaliste:  le prêteur et le noteur sont une seule et même personne.

A partir du moment où les Hommes ont commencé à se faire crédit (ex. je te livre du blé et tu me rembourses en farine) ils se sont mis à évaluer la capacité du débiteur à tenir sa promesse (est-ce que le meunier va vraiment me donner la farine promise). Évidemment cette analyse de crédit était informelle, sommaire et pas très scientifique (il a une bonne tête celui-là, je ne pense pas qu'il va me rouler dans la farine!), ceux qui la pratiquaient étaient des Messiers Jourdain qui ne savaient même pas qu'ils faisaient du rating.

Naissance du capitalisme:  la notation est confiée à une personne plus ou moins spécialisée.

Avec l'essor du capitalisme, on fait commerce de plus en plus loin avec des gens qu'on connait de moins en moins mais surtout on travaille dans des structures qui rassemblent de plus en plus personnes. L'évaluation des partenaires commerciaux va être confié souvent à un seul homme; le comptable.

La révolution industrielle et les grands travaux: Un terreau favorable à la naissance des agences de notation.

Jusqu'à la révolution industrielle, les commerçants et les artisans s'autofinançaient pour faire face à la croissance de leurs activités et si le projet était trop grand ils faisaient appel à leurs relations (amis ou famille) éventuellement à une banque d'affaire qui les finançaient en puisant dans ses fonds propres. sMais les projets sont devenus de plus en plus grands voir pharaoniques, les potes, les oncles et tantes ne pouvant fournir assez d'argent pour financer la construction du canal de Suez ou de Panama, d'une usine métallurgique ou d'une ligne de chemin de fer. C'est d'ailleurs de cette manière que nait, en 1909, la pionnière des agences de notation, Moody's, en présentant une étude intitulée "Analyses of Railroad Investments"(Ananlyse des investissements sur les chemins de fer). L'évaluation de la solvabilité des partenaires commerciaux ou des emprunteurs croissant et devenant de plus en plus complexe, elle devient une activité à part entière et autonome.

Comment les agences de notation ont-elles acquises une si grande importance ces 30 dernières années?

Jusqu'aux années 1970, les agences de notation vont gérer leur petit business sans faire ni vagues ni l'ouverture du journal de 20 heure mais deux évènements majeurs vont changer leur destin; les chocs pétroliers de 1973 et 1979 et la dérégulation financière mondiale impulsée à la fin des années 70.

L'augmentation spectaculaire du prix du brut va avoir de grandes conséquences sur les balances des paiements des états du monde. Les pays exportateurs de pétrole vont se retrouver à la tête de montagnes de cash tandis que les pays importateurs vont  emprunter de plus en plus sur les marchés financiers internationaux. Les états occidentaux, en particulier, vont aussi faire face à un explosion des dépenses sociales consécutives à la crise économique. Plus il y d'emprunts, plus les montants en jeux sont importants et plus il faut de personnes pour surveiller les emprunteurs, CQFD.

Face à la crise économique du début des années 70 les vielles recettes keynésiennes ne marchent plus et avec l'arrivée au pouvoir aux USA et au Royaume-Uni d'ardents défenseurs du libéralisme (je sens que la petite photo de Reagan et Thatcher va en énerver plus d'un) un vent de déréglementation souffle sur la planète, il touche d'abord les transports publics, les services et surtout le monde de la finance.  La gauche en France sera aussi de la partie, après le piteux échecs du programme commun, en abolissant le contrôle des changes, en ouvrant le marché de la dette publique à tous les intervenants et en créant un marché des produits dérivés, le MATIF. Plus il y a de capitaux qui s'échangent librement plus il y a de business pour les agences de notations.

La parole est à l'accusation!

Je vais essayer de répondre de façon argumenter aux principales accusations et critiques portées contre les agences de notations.

"Qu'elle est la légitimité pour l'attribution  de notes de ces agences?"

Concernant les émetteurs privés, la légitimité de l'action des agences de notation provient du mandat qu'elles ont reçu de leurs clients pour les noter.

Concernant les emprunteurs souverains (états en particuliers), l'opinion émise par les agences n'est pas moins illégitime que celle émise par un journaliste ou par un homme politique sur la politique suivi par un gouvernement. L'agence de notation qui émet des réserves concernant le manque de maitrise des déficits publics français est aussi libre que l'homme politique de gauche qui affirme que la bouclier fiscal mène le pays à la ruine.

Il est assez amusant de noter que les grandes agences bénéficient d'une sorte de légitimité venant de la part de ceux qui les critiquent (dirigeants européens en particulier) puisque la BCE n'accepte de prêter aux banques commerciales qu'en échange de titres ayant reçus une bonne note des agences (ce dispositif a été supprimé en 2010 pour pouvoir aider la Grèce). Le comité de Bâle qui traite de sujets relatifs à la supervision bancaire qui s'imposent auxquels participe la France mais aussi les principaux pays de l'UE, reconnait aux grandes agences un pouvoir de certification puisque les notations sont prises en compte dans le calcul de fonds propres des banques.

"Les agences de notation aggravent les crises avec leurs annonces irresponsables, en particulier par effet de prophétie auto-réalisatrice."

"C’est l’histoire d’un mec qui tombe d’un immeuble de cinquante étages au fur et à mesure de sa chute il se répète sans cesse pour se rassurer: jusqu’ici tout va bien, jusqu’ici tout va bien, jusqu’ici tout va bien… mais l’important, c’est pas la chute, c’est l’atterrissage."  Les agences devraient-elles cacher la vérité? François Fillon est-il responsable quand il déclare "être à la tête d'un état qui est en situation de faillite"?

"Les agences n'ont pas vu les crises récentes (éclatement de la bulle internet, crises des subprimes, crise bancaire en Islande, crise de la dette des pays européens etc.)."

Le propre d'une crise n'est-il pas son imprévisibilité? Les analystes financiers ne sont pas vaccinés contre les comportements moutonniers ou les excès d'euphorie quand tout va bien. Par ailleurs, à l'exception de Nouriel Roubini, quel économiste a vu venir la crise des subprimes par exemple? Quand les agences de notation interviennent avant la crise, on leur reproche de ne pas l'avoir anticipé et quand elles le font avant on leur reproche de la provoquer. Cela manque un peu de cohérence.

"Depuis 2004, on savait que les autorités grecques trichaient. Les agences auraient pu se manifester plus précocement. Si elles avaient anticipé, peut-être que les autorités grecques auraient réagi plus tôt par rapport à leurs difficultés" selon Jean Arthuis, le président de la commission des Finances du Sénat.
Certe mais alors comment expliquer que même les partenaires de la Grèce, ceux qui partagent la monnaie commune,  n'aient pas pipé mot? Alors qu'ils sont les premiers concernés et que c'est à eux qu'incombera la charge de "renflouer" Athènes. C'est pas loin du crime pour haute trahison pour nos ministres des finances?

"Il faut les interdire car elles sont nuisibles voir inutiles."
Supprimer le thermomètre fait-il disparaitre la maladie?

Les agences émettent des opinions et comme les principales agences ont leurs sièges aux USA, pays dont le premier amendement de la constitution protège la liberté d'expression, toute interdiction est quasiment impossible. Par ailleurs, beaucoup d'agences ont des activités à Londres où elles emploient un nombre important de salariés bien payés et contribuent au rayonnement de la place financière anglaise, on imagine très mal David Cameron sciant la branche sur laquelle il est assis.
Par ailleurs la nature ayant horreur du vide, les investisseurs seraient bien obligés de créer des services maisons d'évaluation de la solvabilité des émetteurs. Le coût serait astronomique et le service rendu surement pas meilleur alors qu'aujourd'hui ils ont accès gratuitement à des analyses émises par des pros. 

"Les principales agences de notations étant américaines et anglaises, elles sont hostiles à l'Europe, à l'euro et ignorent les problème de sur-endettement des USA et du Royaume-Uni."

Si il est évident que les analystes des agences méconnaissent les subtilités des règles de fonctionnement de l'UE il est tout aussi évident que l'UE donne le bâton pour se faire battre en n'édictant pas de règles claires et respectées dans le cas de violation des critères de Maastricht. Quant à la prétendue complaisance des agences pour les pays Anglo-saxons au détriment des pays latin, les mésaventures de l'Islande et de l'Irlande nous montrent que c'est faux. Les agences de notations ne s'acharnent pas contre l'Europe c'est l'Europe qui a un problème de déficits publics.
 

"Il faut nationaliser l'activité de notation et même créer un agence de notation européenne comme le préconise Jean-Claude Juncker."
Changer le thermomètre fait-il disparaitre la maladie? 

Le problème avec Jean-Claude Juncker, c'est qu'on ne sait jamais si il parle en tant que Premier ministre du Luxembourg ou président de l'Eurogroupe. Il est bien évident qu'en cas de création d'une telle agence le siège choisit se trouve à Luxembourg, tout comme le serait une éventuelle agence européenne de la dette. Après tout comme disent les syndicalistes de la C.G.T. "chacun défend son bifteck".

L'idée saugrenue d'agence de notation européenne, défendue d'ailleurs par beaucoup de hauts responsables politiques dont Madame Lagarde et le président Sarkozy, est une illusion,. Soit l'agence est aux ordres des états européens, de son exécutif ou de la BCE, et elle accordera des notes flatteuses aux émetteurs du vieux continent, et dans ce cas personne n'accordera la moindre crédibilité à ses opinions, soit elle est réellement indépendante (un peu à la manière de la BCE tant décriée pour son autonomie) et dans ce cas il y a de forte chance qu'elle attribut les mêmes notes que ses concurrentes privées. D'autant plus que pour constituer ses équipes d'analystes la nouvelle agence sera bien obligée d'aller braconner chez les Moody's et Stantard & Poor pour le plus grand bonheur de ces employés qui feront monter les enchères salariales. Ceux qui sauteront le pas apporteront leur savoir et les mêmes méthodes appris auparavant, rien ne changera donc. Le constat est aussi valable pour la création d'une agence sous la responsabilité du FMI ou de la Banque mondiale, le gouvernement américain ayant un droit de véto sur ces institutions, on imagine mal cette agence dégrader les USA.

"Il faut plus de concurrence et briser cet oligopole."
Cette analyse part d'un postulat loin d'être vérifié que plus de concurrence stimule l'offre en matière de prix et de qualité du service. Malheureusement certains témoignages nous assure du contraire, la peur de perdre un client ou le désire d'en acquérir un poussent les analystes  à être trop conciliant avec les entreprises notées. Plus de concurrence risque peut-être exacerber cette dérive. 

"Les agences devraient plus être rémunérées par les émetteurs mais par les investisseurs, ceci pour éviter tout conflit d'intérêt."
 Il 'est vrai que ce modèle économique est porteur de conflit d'intérêt car un émetteurs/client mécontent d'une note pourrait être tenté d'exercer un chantage en changeant de boutique. Et pourtant cette manière de faire est justifiée car il parait logique que l'initiative de noter une société vienne de la société elle-même et pas d'un investisseur inconnu à elle ou d'un concurrent. D'autre part les agences de notation seraient confronté à un problème de calcul de leur rémunération.  Très grossièrement l'émetteur est facturé ainsi: Nombre d'heures consacré à son dossier X taux horaire. Mais comment calculer le prix à payer par un investisseur? Celui qui investit 10 millions par an doit-il payer la même somme que celui qui investit 50 milliards? Comment gérer les groupes aux multiples filiales? Comment faire payer des investisseurs qui auront eu connaissance de leurs travaux mais n'étant pas abonnés à leurs services ne paieraient pas. On ne va pas appliquer HADOPI pour ce genre de piratage! Par ailleurs de nombreux clients sont des deux côtés de la barrière, à la fois émetteurs et investisseurs. Cette idée poserait aussi un problème géo-politique, les émetteurs étant plutôt les pays riches et les investisseurs les pays pauvres, c'est paradoxale mais c'est la vérité,  la Chine malgré des excédents financiers reste un pays pauvre et l'Europe ou les U.S.A. et leurs déficits abyssaux sont riches. Les pauvres paieraient donc à la place des riches!

"« Il y a des risques qu’il nous faut gérer de manière optimale », reconnaît Carol Sirou, en énumérant les moyens pour veiller à l’indépendance de cette activité : rotation régulière des analystes, vote collégial pour chaque note ou encore séparation totale entre les fonctions commerciale et analytique." (extrait du journal La Croix)

Sauf que généralement le conflit d'intérêt ne se situe pas entre l'analyste de "base" et l'entreprise cliente mais à un niveau plus élevé, entre la direction et ce client.

Pourquoi ne voit-on jamais les dirigeants des agences à la télé pour s'expliquer?
La télévision est le média qui sert à communiquer avec le grand public. Le métier d'agence de notation c'est du B2B (business to business) et donc les dirigeants des agences communiquent avec les PDG, les directeurs financiers des grandes entreprises, les banquiers, les gestionnaires de fonds de pension, les ministres des finances des états voir les chef d'état eux-mêmes. Passer à la télé est donc inutile voir même dangereux dans le climat actuel de chasse aux sorcières. Le fait de ne pas passer à la télé est aussi une bonne chose, cela évite aux citoyens-électeurs ou aux politiques d'être confrontés à un contradicteur qui relèverait les incohérences de certaines politiques économiques voulues par le peuple et appliquer avec zèle par des politiques plus soucieux de plaire et de se faire ré-élire que de défendre l'intérêt public.

Conclusion: Pourquoi tant de haine?

Les agences de notation ont surement commis des erreurs mais elles ne sont pas les seules. Pourquoi sont-elles devenues en si peu de temps et particulièrement dans les pays d'Europe du sud, les boucs émissaires de la société alors qu'il y à moins de trois ans le grand public connaissait à peine leur existence?

Si les états européens veulent réellement réduire au maximum l'influence des agences de notation parce qu'ils les jugent néfastes, la première chose à faire et la plus simple est de supprimer la référence aux notations dans les normes réglementaires ou dans le fonctionnement des banques centrales (particulièrement la BCE) et de revenir à une évaluation de marché.  Si ils ne le font pas c'est que les agences ne sont pas les réels causes de leurs problèmes et que le problème est ailleurs comme le sur-endettement mais dans ce cas ces agences ne sont en rien responsables des choix de politique économique des gouvernements.

Les Agences ont le portrait idéal pour devenir de bons boucs émissaires, elles sont relativement faibles dans le sens où leur poids économique est négligeable en France (pas plus de 500 personnes ne doivent travailler pour elles en France). Elles sont étrangères à plus d'un titre, Anglo-saxones et protestantes.
Le bouc émissaire a pour mission d'endosser à titre personnel une responsabilité collective. Quelle est donc cette faute collective que quelqu'un doit expier? Mensonge, fuite en avant et sur-endettement.
Le mensonge c'est de faire croire que la reprise et au coin de la rue et qu'elle suffira à diminuer la dette. C'est aussi comme la fait la Grèce de présenter des faux comptes publics.
La fuite en avant, c'est accumuler un montant de dettes colossal et de laisser aux générations suivantes la charge de les rembourser.
Le sur-endettement c'est de vivre au-dessus de ses moyens et d'utiliser la dette non pas pour investir, ce qui est sain, mais pour les dépenses courantes.

N.B: L'image religieuse détournée (extrait du retable de l'Agneau mystique par les frères Van Eyck) que j'ai utilisé  pour illustrer mon propos a peut-être choquée des croyants et je m'en excuse auprès d'eux mais qu'ils sachent que je n'avais aucune intention blasphématoire. Mon but est de montrer que les agences de notation ne sont que des boucs émissaires.